11月25日，一份房企融资“白名单”流出，“拯救房地产”再次成为话题。尽管这一消息尚未得到官方正式确认，但也有迹可循。

2022年年底“金融16条”发布以来，房地产金融调控大幅转向，从“三条红线”的紧信贷，转为“三支箭”的全面松绑。按照这一政策思路，出台“点名帮扶”的“白名单”也在情理之中。“央妈”真是为房地产操碎了心，就差亲自下场窗口指导了。

改善房企的融资环境当然是必要的，但治标不能代替治本。没有深层次的结构性改革配合，仅仅打开金融渠道的水龙头救市，也有负薪救火的风险。

NO.1

房地产需要通过“融资输血”

为“治本”争取时间

毋庸讳言，中国房地产行业现在正处于“药不能停”的困难时期。

销售额大降、现金流枯竭、债务压力巨大，“三座大山”压得房企呼吸困难。这不是个别企业的问题，而是整个行业的困境。

截至2021年6月，国内排名在前50位的上市房地产开发商，负债总额高达21.52万亿元。保守估计，规模以上房企的总负债在30万亿至40万亿之间。

同年，中国房市的总销售额仅为18.19万亿，2022年更是跌至13.33万亿元。单纯靠卖房带来的现金营收仅为负债的三分之一左右。

如果我们把中国房企视为一家上市企业，现金流动负债比远低于0.8的健康标准，处于严重的亚健康状态。

销售营收的现金流不足以填补债务坑，就要借新还旧以维持运行，这是目前中国房企的普遍处境。“三支箭”、白名单等融资松绑，就是为了缓解房企现金饥渴出台的“治标之策”。

不要看到“治标”就不屑一顾，治标治不好，治本就无从谈起。

就像一个高烧四十二度的病人，不管是什么原因引起的高烧，首先要退烧。如果放任房企在债务危机中“自由落体”，“保交房”是做不到的。因此，目前的房地产相关政策以“保交房”为首要目标，放松融资渠道都是近期政策调整的重点。

融资渠道不外乎信贷、发债、股权三种，“三支箭”的政策方向是三管齐下，合力打通房企的融资堵点。11月17日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，研究了房地产金融、信贷投放和融资平台债务风险化解等工作，明确要支持房地产企业通过资本市场合理股权融资。

但是，三管齐下在操作上很难做到齐头并进的，其中最具风向标作用的是银行信贷。

房地产是资金密集型行业，动辄百亿、十亿的资金，发债成本高。股权融资更是缓不济急。况且目前市场观望情绪浓厚，银行里贷不到款的房企，还能奢望发债发股续命吗？

因此，无论最后有没有“白名单”，银行信贷可能还是要给房企“开小灶”，否则房企融资难的问题就无法解决。

目前“白名单”相关的信息中，放松信贷的力度非常大。要求对不同所有制的企业一视同仁，情理之中。还有消息称，“白名单”企业贷款可以不要抵押物，如果是真是，这就是真正的“大尺度”了，称得上“非常手段”。

不过，这也可以理解。

全国房市高度分化，部分城市的土地资产估值大跌，那些房市“差生”恰恰是烂尾楼的重灾区。打折打到膝盖的土地资产，实际上已经失去了抵押物的价值。银行接受这些土地资产抵押，不过是风控流程的形式罢了。索性不要，倒也干脆。

当然，这在一定程度上增加了金融风险，但是今天的房地产金融还能指望片羽不湿的全身而退吗？一定程度上，可以把当下放给房企的“续命钱”视为政策性贷款，不能以正常的商业贷款标准衡量。

以“保交楼”为首要目标，确实需要金融供给的非常手段为房企注入流动性，这是避免系统性风险爆发的必要手段。

但是，靠银行输血是治标。只能缓解房企目前现金缺口，并不能改变房地产行业的根本困境。

NO.2

何为治本？

减少行政干预、回归市场

中国房地产业的根本问题行政干预过度，市场机制缺失，造成了大规模的资源错配，形成了大量的泡沫资产。

中国的土地供给由地方政府垄断，与地方财政高度关联。这种垄断地位是历史原因造成的，土地出让金充实地方财政本来也很正常。问题在于，天然的市场垄断地位叠加强势的行政主导地位，造成中国房地产行业的整体结构失衡，整个交易机制以“保卖地”为中心。

房地产失去了市场属性，成了财政攫取与分配的手段，乱象丛生。为了土地财政收入，不具备市场基础的低线城市强行上马房地产，这是本轮房地产出问题的根本原因。

这轮低线城市的房地产热潮始于2015年前后的棚改货币化政策。

棚改货币化是作为民生保障政策出台的，但是在部分低线城市乘势搞起了房地产。比如东北一个启动棚改货币化较早的低线城市。2013年到2018年一口气造了11万套“保障房”，市民以每平米350元-550元“差价”拿到了大量房子后，这座人口净流出的资源枯竭型城市强行激活了房地产市场。然而，大量闲置房产流入市场，其房价迅速崩盘，跌成“白菜价”也乏人问津。这种“房地产爆发”不是市场的选择，而是行政主导的结果。类似的情况在很多低线城市都存在，聚沙成塔，堆积了大量的泡沫资产。

政策也影响了企业的投资选择。2015年“史上最严房地产调控”政策，驱使很多头部房企“下沉”，刚好配合上低线城市的“房市爆发”。

2015年到2020年期间，中国房地产行业的表现堪称魔幻。一面是“史上最严调控”，需求旺盛的高线城市房市冰封；另一面却是土地交易异常活跃，交易面积和交易价格快速攀升。

华经产业研究院整理的数据显示：

2015年中国土地成交面积20.6万平米，2020年为29.7万平米，增长了50%。

2015年中国住宅用地成交价款约为2万亿元，2020年突破了6万亿，增加三倍。

2015年全国土地成交地面均价为每平米1448元，2020年为每平米2742元，增长近一倍。

“史上最强调控”的5年，土地交易火爆如斯，超乎想象。这轮房市的干柴烈火，不是“宇宙中心”的四大一线发力，而是低线城市的“房地产爆发”点燃的。

这种“拔苗助长”式的高增长，注定难以持久。

2020年，“三条红线”截断了无效投资金融游戏的资金供给。上游断供，只能回归下游市场。高线城市限购限价限贷卖不了，低线自始至终都卖不动，房地产企业陷入了现金饥渴和债务危机。那些乱搞房地产的地方政府早把卖地钱花完了，同样陷入了债台高筑的窘境，为错误的决策付出了沉重的代价。

这轮房地产行业的低谷，是长期积累的行业结构性问题集中爆发。地方政府联手房企，用土地资产的低效投资项目从金融系统套现的方式由来已久，甚至被一些人视为“固定资产投资拉动增长”的灵丹妙药。

其实，当年这些投资的坑是被外贸、制造业、互联网产业等有效增长贡献填平了。大潮褪去后，泡沫碎了一地。

NO.3

结语：敬畏市场

如果中国房地产行业继续这套以土地财政为中心、行政强势为主导的机制，是不会有未来的。哪怕央妈把所有房企纳入“白名单”，给所有地方政府豁免债务，也无济于事。

因为资源错配造成的经济损失是既成事实，把账单藏起来也改变不了什么。房地产行业的结构性问题不改，现在注入的现金就是未来更大的坑。

总之，“保交楼”的民生目标应该优先，“白名单”可以有，金融供给的非常手段可以用，改善房企流动性确实是当务之急。但是，治标更要兼顾治本。只有深化改革，建立真正的市场机制，房地产行业才能健康发展。

必须要认识到，再也不能迷信行政干预和管制的手段“给市场纠偏”，市场不完美，干预和管制就会更好？

很多行政干预的出发点或许是好的，但是结果如何呢？再优秀的政策制定者，面对庞大复杂的经济活动也做不到算无遗筹。尤其是多项政策的复合效应，总是带来超出预想的意外——没有意外的惊喜，只有意外的惊吓。